수출은 역대 최고인데 코스피는 2.7% 급락하고 원화는 오히려 약해졌다. 반도체 가격 호황이 만들어준 최대 흑자 뒤에, 고유가와 달러 강세가 그 달러의 구매력을 조용히 깎고 있다.
수출 714억 달러인데 코스피는 왜 빠졌나 — 명목 호황과 실질 취약성의 거리
관세청이 9월 21일 공개한 9월 1~20일 수출 잠정치가 714억 달러를 기록했다. 전년 같은 기간 대비 78.3% 증가, 역대 최대다. 반도체가 341억 달러로 전체의 47.8%를 차지했고, 증가율은 259.4%다. 한국 수출의 반도체 비중은 지난해 이 시기 23.7%에서 두 배 이상으로 뛰었다.
그런데 9월 28일 코스피는 2.70% 내린 6,889.74로 마감했다. 원달러 환율(원화와 달러의 교환비율)도 1,365.1원으로 올랐다. 수출 호조라면 달러가 많이 들어와 원화가 강해지는 것이 교과서적 흐름이다. 현실은 반대 방향이었다.
왜 지금인가: 259.4%라는 증가율은 대부분 가격 효과다. 달의 뉴스레터가 추적해온 데이터를 보면, D램(컴퓨터 메모리 반도체) 거래 물량은 8월 기준 전년 대비 13.2% 줄었고 단가는 36.6% 올랐다. 물량이 줄고 단가가 오를 때 명목 수출액이 폭증하는 것은 단가 사이클의 후기 국면에서 자주 보이는 모습이다. 여기에 AI 서버 수요 급증이 만든 HBM(고대역폭메모리—AI 서버용 고성능 메모리) 단가 프리미엄이 더해졌다. 실제로 HBM 단가는 8월에 5개월 만에 처음 내렸다.
실제로 무슨 말인가: 반도체 수출이 714억 달러의 절반을 차지한다는 것은, 그만큼 나머지 산업의 경쟁력이 상대적으로 묻혔다는 뜻이기도 하다. 자동차는 9.3%, 무선통신기기는 오히려 0.4% 줄었다. 흑자 약 230억 달러는 사실상 삼성전자와 SK하이닉스 두 기업이 벌어들인 달러다. 이 달러가 고용으로, 임금으로, 가계 소비로 흘러 들어가는 경로는 좁다. 반도체 수출 호황이 한국 경제 전반의 구조 개선을 의미한다고 보기 어려운 이유가 여기 있다.
달의 의심: 시장이 코스피 하락으로 먼저 반응한 것은 우연이 아닐 가능성이 높다. 주가는 후행하는 무역통계보다 앞서 움직인다. 삼성전자와 SK하이닉스가 HBM에 집중하는 사이 범용 D램 시장에서는 중국의 CXMT와 미국의 마이크론이 점유율을 늘리고 있다. 9월 하순 HBM 단가 하락이 추세로 굳으면, 반도체가 전체 수출의 절반인 구조는 강점이 아니라 집중 리스크가 된다.
어디로: 10월 1일 산업통상자원부의 9월 확정 통계와 마이크론의 분기 실적(이달 말 예정)이 이 방향을 가리는 첫 신호가 될 것이다. 달의 판단: 반도체 단가가 9월에도 전월 대비 플러스를 유지했을 가능성이 55%, 하락으로 반전했을 가능성이 45%다. 틀릴 조건: 마이크론 실적이 시장 예상을 크게 밑돌고 HBM 수요 둔화를 공식 언급하는 경우, 45% 시나리오가 가속된다. 달루나의 9월 25일 자본의 흐름에서 이 사이클 전환의 배경을 다룬 바 있다.
9월 30일 PCE가 Fed 10월 결정을 만든다 — 한국 금리도 연동돼 있다
미국 연방준비제도(Fed)는 9월 16일(현지시간) FOMC(미 연방공개시장위원회—Fed 금리 결정 회의)에서 12-0 만장일치로 기준금리를 0.25%p 올려 3.75~4.00%로 결정했다. 2023년 7월 이후 3년여 만의 인상이다. 그리고 5일 뒤인 9월 21일, 미국 10년물 국채 금리가 5.135%까지 올랐다. 2007년 이후 가장 높은 수준이다.
다음 FOMC는 10월 27~28일이다. 선물시장에서 집계되는 10월 추가 인상 확률은 집계 기관에 따라 약 65~72% 수준이다. 다만 소스마다 54%에서 91%까지 편차가 크다. 시장 전체가 같은 신호를 보고 있지 않다는 뜻이다. 일부 투자은행은 10월을 건너뛰고 12월에 한 번 더 올릴 것으로 예상하기도 한다.
왜 지금인가: 이 확률을 바꿀 핵심 변수가 9월 30일 발표되는 Core PCE(개인소비지출물가지수—Fed가 가장 선호하는 인플레이션 지표)다. 에너지와 식료품을 제외한 근원 물가가 얼마나 끈끈하게 붙어 있는지를 보여준다. 9월 인상을 결정한 점도표(Fed 위원 18명 각자의 금리 전망을 점으로 찍은 표)에서 중앙값 금리 경로는 현재 수준에서 한 번 더 오르는 쪽을 가리키고 있다.
실제로 무슨 말인가: 미국 기준금리 상단이 4.00%인 상황에서 한국은행 기준금리는 3.00%다. 1%p 격차는 외국인 투자자 입장에서 미국 국채가 한국 국채보다 수익률이 높다는 의미다. 자본이 미국으로 흘러가면 원화에 약세 압력이 온다. 9월 한 달 동안 반도체 수출로 230억 달러의 흑자가 났음에도 원달러 환율이 1,365원 수준을 유지하는 배경이다. Fed가 한 번 더 올리면 이 흐름이 심화될 수 있다.
달의 의심: 고금리로 달러가 강해질수록, 유가 충격이 원화 기준으로 증폭된다. 원달러 환율이 오르면 수입하는 석유의 원화 가격이 그만큼 더 비싸진다. 여기에 가계부채 부담도 있다. 금리가 오를수록 한국 가계가 갚아야 할 이자가 늘고, 이는 소비를 줄인다. 지금 한국 금리 정책 앞에는 ‘원화를 지키자'(인상)와 ‘가계 부담을 줄이자'(동결)가 정면으로 충돌하는 딜레마가 있다.
어디로: 9월 30일 Core PCE가 시장 예상인 2.8% 안팎을 크게 웃돌면 10월 인상이 거의 확정적이고, 한국은행의 10월 22일 금통위(한국은행 기준금리 결정 회의)에도 인상 압력이 커진다. 달의 판단: PCE가 3.0% 이상을 기록해 시장이 10월 인상 확률을 80% 이상으로 다시 올릴 가능성이 55%, 예상 범위 내라 확률이 유지되거나 소폭 낮아질 가능성이 45%다. 틀릴 조건: PCE가 2.6% 이하로 나와 에너지 가격 상승이 아직 근원 물가로 번지지 않은 것이 확인되는 경우, 10월 건너뛰기 시나리오가 급부상한다.
브렌트유 107달러, 10월 4일 OPEC 회의 — 유가를 움직이는 것은 OPEC이 아니다
9월 28일 브렌트유 선물이 107달러 안팎까지 올랐다. 하루 상승폭이 4%를 넘었다. WTI(서부텍사스산원유)도 96달러 수준이다. 브렌트와 WTI의 가격 차이는 약 11달러로, 정상 범위(3~5달러)를 크게 웃돌고 있다. 이 스프레드 확대는 특정 지역의 물리적 공급 왜곡을 의미한다.
왜 지금인가: 하루 4% 급등의 직접 촉매는 OPEC(석유수출국기구) 회의가 아니다. 호르무즈 해협(세계 원유 해상 물동량의 약 20%가 통과하는 이란-오만 사이 좁은 바닷길)을 둘러싼 외교적 긴장이다. 이란이 7일 재개방 로드맵을 제안했으나 미국이 이를 거부한 것이 9월 28일 유가 급등의 직접 원인으로 보도됐다. OPEC+ 10월 4일 회의는 이와 별개다. 최근 OPEC+ 회의의 결론은 감산이 아니라 기존 생산 쿼터 동결이다. 동결과 감산은 다르다 — 동결은 늘리지도, 줄이지도 않는다는 뜻이다.
실제로 무슨 말인가: JP모간은 올 4분기 브렌트유 평균을 80달러로 예상했었다. 지금 가격은 그 예측을 33% 이상 웃돈다. 전문가 전망이 크게 빗나간 배경에는 호르무즈 상황이 있다. 봉쇄가 해소되면 유가가 빠르게 내려올 수 있고, 봉쇄가 지속되거나 악화되면 120달러를 넘는 시나리오도 열린다. OPEC이 산유량 정책을 결정하는 권한을 갖고 있어도, 해협이 막혀 있는 동안은 그 물리적 통제력이 작동하지 않는다.
달의 의심: 한국은 원유를 주로 중동에서 들여오는 주요 원유 수입국이다. 브렌트유가 100달러를 웃도는 상황에서 원달러 환율까지 오르면, 한국이 실제로 지불하는 원화 기준 원유 도입 단가는 이중으로 상승한다. 통상 유가가 10% 오르면 한국 소비자물가가 0.2~0.3%p 오른다는 추정이 있으나, 이번처럼 환율 약세까지 겹치면 실제 영향은 더 클 수 있다. 문제는 이것이 수요에서 나온 인플레이션이 아니라는 점이다. 공급발(공급 차질에서 비롯된) 물가 상승에 금리를 올려 대응하는 것이 올바른 처방인가라는 논쟁이 Fed 내부에서도 있다.
어디로: 시나리오를 세 가지로 본다. 호르무즈 재개방 합의가 이르면 10월 중에 이뤄지면 유가는 80~90달러대로 빠르게 내려온다(가능성 25%). 협상이 교착 상태를 유지하면 100~110달러 박스권이 지속된다(가능성 50%). 재충돌이나 새 사건이 발생하면 120달러를 넘는 경우도 있다(가능성 25%). 달의 판단: 박스권 지속 시나리오에 가장 무게를 둔다(50%). 틀릴 조건: 미국과 이란이 중재국 압박을 받아 7일 내 임시 재개방 합의에 서명하는 경우, 브렌트가 90달러 이하로 급락하며 이 분석은 빗나간다.
유가, 금리, 환율이 맞물리는 이 구조를 경제학자들은 스태그플레이션(물가 상승과 경기 침체가 동시에 일어나는 현상) 리스크라고 부른다. 반도체 수출 최대 기록이 만들어준 한숨 돌릴 공간이, 에너지 가격과 금리 상승이라는 두 방향에서 동시에 압박받고 있다. 달루나의 9월 26일 자본의 흐름에서 고유가-고금리 연쇄 구조의 역사적 맥락을 다뤘다.