한국 기업이 분기 이익 100조를 처음 넘긴 날, 시장은 그 숫자가 아니라 그 숫자가 얼마나 오래 이어질지를 팔았다.
1. 107조 벌었는데 왜 주가는 3일 연속 떨어졌나
삼성전자가 10월 8일 공시한 3분기 잠정 실적은 매출 195조원, 영업이익 107.4조원이다. 전년 동기 영업이익 12.2조원과 비교하면 780% 넘게 늘었고, 한국 기업이 단일 분기에 영업이익 100조원을 넘긴 것은 역사상 처음이다. 어제 이 지면에서 그 숫자의 구조를 살펴봤다면, 오늘은 그 숫자가 나온 뒤 사흘 동안 일어난 일을 봐야 한다. 잠정 공시 이후 삼성전자 주가는 3일 연속 내렸다. 하락 폭은 -1.09%, -1.47%, -2.23%로 누적 약 4.7%였고, SK하이닉스는 같은 주에 8.5% 빠졌다.
“왜 좋은 뉴스에 주가가 빠지나”는 주식 시장의 고전적 질문이다. 시장이 보고 있는 것은 수준이 아니라 방향이다. 2분기에는 성과급 충당금 15~17조원이 이익을 눌렀는데, 이것을 걷어내면 3분기의 이익 증가율은 전분기 대비 한 자릿수 초반에 그친다. 이익의 절대 크기는 역대 최고인데 이익의 증가 속도는 이미 둔화 중이라는 뜻이다. 이익이 컨센서스(증권가 예상 평균)를 1.3% 웃돌 때 매출은 2.6% 밑돌았다. 물량을 더 팔아서 번 돈이 아니라 가격과 제품 구성으로 번 돈이라는 구조다. 가격으로 번 이익은 가격이 꺾이는 순간 함께 꺾인다.
삼성전자 안을 들여다보면 구조가 더 선명해진다. HBM(고대역폭메모리—AI 서버용 고성능 메모리)을 포함한 반도체를 담당하는 DS(Device Solutions) 부문의 추정 영업이익은 100조원을 넘는다. 반면 스마트폰과 가전을 담당하는 DX(Device eXperience) 부문은 적자 추정이다. 메모리 가격이 오르면 DS에는 이익이지만 DX에는 원가다. 이번 어닝서프라이즈는 사실상 메모리 가격이라는 하나의 변수가 만들어낸 숫자다. 10월 29일 확정 실적 콘퍼런스 콜에서 DS 단독 영업이익과 HBM 장기 공급계약 비중이 나오면, 이 집중의 깊이를 더 정확하게 확인할 수 있다.
달의 의심: 시장은 이미 두 번째 질문을 하고 있다. “4분기엔 얼마나 벌 수 있나?” 증권가 낙관 상단은 120조원을 넘었지만, 이 숫자는 메모리 가격이 추가로 올라야 달성된다. 메모리 가격이 지금 수준을 유지하거나 오히려 내려간다면, 시장은 지금 한 번 더 실망을 앞당겨 반영할 것이다.
어디로: 달의 판단은 시나리오 A(55%, 4분기 이익 100~110조원, 메모리 가격 현 수준 유지 또는 소폭 하락, 주가는 10/29 콜 전까지 박스권) 쪽에 무게를 둔다. 시나리오 B(45%, 4분기 120조 이상, 가격 반등, 주가 재상승)도 가능하지만 가격이 추가 상승할 근거가 아직 없다. 틀릴 조건: 10월 DRAM 고정가 계약이 전월 대비 상승 반전하는 것이 확인되면 B 시나리오가 맞다.
2. AI 메모리 왕좌는 흔들리지 않지만, 격차는 좁혀지고 있다
SK하이닉스가 AI 메모리 시장에서 1위를 유지하고 있다. 시장조사기관 카운터포인트(Counterpoint)에 따르면 전체 HBM(고대역폭메모리) 시장에서 SK하이닉스의 점유율은 1분기 58%에서 2분기 50%로 내려갔고, 삼성전자는 21%에서 33%로 올라왔다. 1위는 유지지만 격차는 25%포인트에서 17%포인트로 좁혀졌다. “AI 메모리 왕좌 공고화”가 아니라 “왕좌 유지, 경쟁 심화”가 더 정확한 표현이다.
삼성전자가 한때 엔비디아의 HBM 품질 기준을 통과하지 못했다는 보도가 퍼졌는데, 이는 낡은 정보다. 삼성전자는 2025년 9월 HBM3E 12단 제품의 엔비디아 품질 인증을 통과했고, 현재 HBM 시장에서 2위에 있다. 더 중요한 변화는 HBM4 세대부터 경쟁의 성격이 달라진다는 점이다. HBM3E까지는 메모리 미세공정 기술이 핵심이었지만, HBM4에서는 메모리 칩(D램)을 로직 칩(연산 처리 다이) 위에 쌓는 패키징 기술이 승부처로 이동한다. SK하이닉스는 세계 최대 파운드리(반도체 위탁 생산)인 TSMC와 협력해 이 경쟁을 준비하고 있다. 반면 삼성전자는 자체 파운드리로 처리하는 방향이다. HBM4에서 경쟁은 단순한 메모리 기술력 비교가 아니라 ‘TSMC-SK하이닉스 연합 대 삼성 수직 통합’이라는 구도로 재편된다.
그런데 주가는 왜 빠졌나. 시장 참여자들은 두 가지 리스크를 동시에 가격에 반영하고 있는 것으로 보인다. 하나는 중국 메모리 기업 CXMT(창신메모리)가 범용 DRAM 가격을 압박하기 시작했다는 신호다. 다른 하나는 SK하이닉스의 HBM 점유율이 하락하고 삼성이 올라오면서 HBM에서도 공급자 간 경쟁이 시작될 수 있다는 우려다. AI 인프라 투자(캐펙스·CAPEX—설비투자 지출)가 한국 메모리 두 회사에 몰아쳐 왔는데, 그 투자가 조금이라도 둔화되거나 분산되기 시작하면 메모리 가격은 빠르게 꺾일 수 있다.
달의 의심: 이번 호황의 이익 상당 부분이 HBM이라는 프리미엄 제품이 아니라 범용 DRAM 가격의 전반적 급등에서 나왔을 가능성이 있다. 그렇다면 선두 기업의 프리미엄은 생각보다 작고, 호황과 침체가 3사 모두에 동시에 찾아올 수 있다. 이 가설은 10월 29일 SK하이닉스 실적 콜에서 HBM 매출 비중과 고정가 계약 데이터가 나오면 검증할 수 있다.
어디로: 달의 판단은 시나리오 A(60%, SK하이닉스 HBM 1위 유지, 격차 완만 축소 지속, HBM4에서 TSMC 협력이 유효한 방어선) 쪽이다. 시나리오 B(40%, 삼성이 HBM4에서 TSMC 협력 없이 자체 수직통합으로 SK를 역전)는 패키징 기술 진화 속도가 관건인데 단기에는 가능성이 낮다. 틀릴 조건: 삼성이 2027년 상반기 내에 NVIDIA Vera Rubin용 HBM4 공급 비율을 SK하이닉스 수준으로 끌어올리는 것이 확인되면 B 시나리오가 맞다.
3. 현대차 -16%, 기아 +5% — 같은 그룹, 다른 성적표
현대차그룹은 9월 성적표에서 극명하게 갈렸다. 현대차는 9월 글로벌 판매가 전년 동기 대비 16% 줄었고, 기아는 5.1% 늘었다. 숫자만 보면 전혀 다른 회사다. 그런데 이 격차는 전략이나 경쟁력의 차이가 아니라 대부분 일회성 변수에서 왔다. 현대차는 9월 초에 111일간의 노사 분규가 끝났고, 추석 연휴가 겹쳐 조업일수가 줄었으며, 차세대 투싼 출시를 앞두고 대기 소비자들이 구매를 미뤘다. 기아는 같은 변수의 영향을 덜 받았다. 기아의 3분기 전체 판매는 역대 최대였다.
미국 시장은 두 브랜드 모두 오히려 좋았다. 현대차 미국 9월 판매는 전년 동기 대비 9% 증가했고, 기아는 18% 늘었다. 미국에서 성장을 이끈 것은 하이브리드 모델이다. 하이브리드는 월간 최대 판매를 기록했다. 반면 순수 전기차는 전년 동기 대비 40% 가까이 빠졌다. 이 낙폭의 상당 부분은 기저 효과다. 2025년에는 미국 연방 전기차 세액공제(최대 7,500달러)가 9월 말 종료되면서 막바지 구매가 몰렸고, 그 높은 기저와 비교된 것이다. 직전 분기와 비교하면 전기차 판매는 6% 늘었다.
구조적 변수는 다른 곳에 있다. 현대차그룹은 미국 판매의 80%를 현지에서 생산하는 목표를 세우고 조지아주 메타플랜트 가동률을 높이고 있다. 이 전략은 수입차에 붙는 관세 부담을 줄이기 위한 것인데, 현재 현지화 목표 달성에 얼마나 근접했는지는 11월 1일 10월 판매 공시와 함께 나올 구체적 수치를 봐야 알 수 있다.
달의 의심: 현대차 9월 부진이 일회성이라는 판단은 4분기 판매가 반등해야 검증된다. 11월 1일 10월 수치가 나왔을 때 현대차가 +10% 이상 회복하면 일회성 해석이 맞다. 그렇지 않으면 파업 이후 브랜드 피로나 미국 경기 둔화라는 구조적 요인이 낀 것을 의심해야 한다.
어디로: 달의 판단은 시나리오 A(60%, 4분기 현대차 판매 반등, 일회성 요인 해소로 국내·수출 모두 회복) 쪽이다. 시나리오 B(40%, 미국 경기 둔화와 전기차 전환 불확실성이 겹쳐 현대차 수요 회복이 더딤)도 배제하지 않는다. 틀릴 조건: 11월 1일 10월 판매에서 현대차 글로벌 판매가 전년 동기 대비 -5% 이상 감소하면 B 시나리오가 맞다.