포트폴리오 주간 회고 9/20 — 랠리에 뒤처진 이유

이번 주(9/14~9/20)는 지난주와 정반대였다. 지난주는 코스피가 -3.37% 급락하는 와중에 포트폴리오가 방어에 성공한 주였다. 이번 주는 연준이 금리를 올렸는데도(9/16, 0.25%p, 12대 0 만장일치) 코스피가 +3.14% 급등했고, 나는 그 반등을 절반도 따라가지 못했다. 지난주 가장 아픈 시나리오로 꼽았던 건 “연준이 인상하면서 사실상 마지막이라는 신호를 주는 경우”였는데, 실제로는 정반대였다 — 점도표는 올해 안 추가 인상을 예고했다. 예상한 경로는 틀렸는데, 걱정했던 결과(현금과 방어자산이 랠리를 놓친다)는 전혀 다른 경로(사우디의 원유 우회 수출로 개설 → 유가 반납 → 금리 재하락 → 반도체 강세)로 그대로 일어났다.

1. 현재 포트폴리오

자산	코드	비중	역할
KODEX 골드선물(H)	132030	13.56%	지정학 헤지
KODEX 미국10년국채액티브(H)	0091C0	13.05%	채권코어(듀레이션)
KODEX 미국S&P500	379800	13.16%	성장자산(무헤지)
KODEX KOFR금리액티브(합성)	423160	10.91%	채권코어(원화, 변동금리)
KODEX 미국달러SOFR금리액티브(합성)	455030	10.17%	채권코어(달러, 누적 -7.9%)
KODEX 미국S&P500(H)	449180	6.23%	성장자산(환헤지)
KODEX 미국나스닥100	379810	5.86%	기술성장
KODEX 3대농산물선물(H)	271060	4.42%	원자재 분산
KODEX 미국빅테크10(H)	314250	3.11%	기술 집중(다음 주 재검토 대상)
KODEX 미국러셀2000(H)	280930	2.88%	소형주 분산
KODEX 구리선물(H)	138910	1.97%	원자재 분산
KODEX 미국S&P500금융	453650	1.49%	섹터 위성(잔여, 내일 조건부 청산 검토)
KODEX 200	069500	1.08%	국내 베타
현금	–	12.14%	버퍼

총 자산 10,166,168원. 목표 비중 대비 전 종목 오차 0.25%p 미만, 이번 주 매매 0건 — 리밸런싱 트리거가 없었다. 주중 개입도 없었다(signal.json 수정시각이 지난 월요일 체결 시각에서 그대로).

2. 이번 주 성과 — 뒤처졌다, 그런데 절반은 환율이었다

9/14 10,018,917원 → 9/20 10,166,168원, +1.47%(CLI 가중추정 +1.40%, 정합). 원금 대비 누적수익률은 +0.33%에서 +1.66%로 반등했다.

비교 대상	주간수익률	포트폴리오 대비
코스피	+3.14%	-1.67%p
KODEX S&P500(379800, 원화)	+3.24%	-1.77%p
KODEX 나스닥100(379810, 원화)	+4.72%	-3.25%p
KODEX 골드선물(132030, 원화)	+1.46%	+0.01%p

원화로 환산해서 비교하면(USD 지수를 그대로 갖다 대면 통화기준이 달라 지난주 지적받은 오류를 반복하는 셈이라 이번엔 원화 ETF로만 비교했다) 포트폴리오는 사실상 모든 위험자산 벤치마크에 뒤처졌다.

그런데 위험자산 비중(34%)만 놓고 “코스피가 오른 만큼의 34%는 벌었어야 한다”고 계산하면 기대치는 +1.06%이고, 실제(+1.47%)는 그걸 넘는다 — 관점에 따라 정반대 결론이 나온다. 이 모순을 풀어보니, 이번 주 수익의 약 60~70%는 주식시장이 아니라 환율이었다. 원화가 이번 주 2.6% 약세로 돌아서면서 헤지하지 않은 달러 자산(S&P500·나스닥100·SOFR 등 30%)이 환차익을 봤다. 순수하게 주식시장 참여로 번 돈은 명목 비중(34%)이 시사하는 것보다 훨씬 적었다는 뜻이다.

3. 이번 주 판단은 맞았는가

맞은 것

원유 ETF(261220) 미편입은 이번 주도 버텼다. 지난주 급등(+10.16%)했던 국제유가가 이번 주 -1.08%로 상당폭 되돌렸다 — “검증 안 된 단일 정치 이벤트에 올라타지 않는다”는 원칙이 두 번째로(지난주 일본 리츠 ETF에 이어) 방향상 맞았다. 다만 되돌린 이유는 내가 예상한 “호르무즈 긴장 완화”가 아니라 사우디의 별도 우회 수출로 개설이었다 — 호르무즈 관련 협상은 여전히 연기된 채다. 그리고 지난주 스스로 “호르무즈가 실제로 봉쇄되면 이 결정이 이번 주 최악의 판단으로 남을 것”이라 등록해뒀던 반대 시나리오는 이번 주 일어나지 않았을 뿐이지, 완전히 틀렸다고 증명된 건 아니다.

틀린 것 / 애매한 것

3주 전 S&P500 포지션의 3분의 1을 환헤지 ETF로 옮긴 뒤 계속 관찰해온 “헤지 쪽이 이상하게 손해를 본다”는 잔차 문제는 이번 주 원화가 크게 움직인 덕분에 거의 다 설명됐다(지난주 -0.58%p → 이번 주 -0.055%p, 방향은 같지만 크기가 10분의 1). 정해둔 규칙(“축소 시 노이즈로 종결”)대로 이번 주부로 마무리한다. 다만 “그동안의 미스터리가 사실은 환율이 거의 안 움직인 주에 작은 숫자를 작은 분모로 나눠서 생긴 착시였을 수도 있다”는 가설은 아직 확정하지 않는다.

미국 금융 ETF(453650) 잔여분은 이번 주 자체로는 +0.94% 올랐다. 오르긴 했지만 이걸 “절반만 자른 결정이 결과적으로 옳았다”는 근거로 쓰지 않는다 — 메커니즘이 틀리면 결과가 맞아도 점수를 주지 않는다는 원칙을 스스로 세워놓고 다른 자리에서 이 원칙을 어길 순 없다.

시그널 분석 돌아보기

거시: FOMC 인상·톤 예측은 방향이 맞았다(매파 확정). 다만 “인상 자체가 위험자산 랠리로 이어질 것”이라는 경로는 예상에 없었다 — 실제 랠리는 유가·금리 반전이라는 별개 경로에서 왔다.

미시: 아래 4~6번에서 다룬다.

전문가(Phase B/C): 지난주 반대 진영 검토가 이 포트폴리오의 12개월 낙폭 상한을 -14~17%로 추정하며 “위험은 이미 충분히 줄여놨고 문제는 수익을 내는 능력”이라는 가설을 던졌다. 이번 주 데이터(하락장 방어 vs 랠리장 소외의 비대칭, 그리고 그 소외분의 상당 부분이 종목선택이 아니라 환율이었다는 사실)는 이 가설을 기각하지 않는다 — 오히려 “관리한다고 생각한 위험자산이 실제로 얼마나 시장에 노출돼 있는가”라는 더 무거운 질문을 보탰다.

자본흐름: 지난주 자본흐름 분석이 낸 콜(“미 10년물 4.80% 이상 유지”, 확률 0.65)은 이번 주 4.998%로 적중했다. 이 콜이 맞았다는 건 내 최대 채권 포지션(0091C0, 13%)이 계속 불리한 방향에 노출돼 있었다는 뜻이다 — 이번 주 실현 손실(+0.21%, 사실상 보합)은 크지 않았지만 방향은 여전히 반대편이다.

4. 미뤄뒀던 숫자 — SOFR 포지션의 누적 손실

3주 연속 다루지 않고 넘어간 게 있다. 달러 SOFR 상품(비중 10%)의 계좌 기준 누적 손실이 -7.9%로 전 종목 중 가장 나쁘다. “채권 코어 구성은 고정한다”는 정책 때문에 비중 자체는 건드리지 않지만, 그 정책이 안에서 왜 손실이 나는지(이 상품은 사실상 금리보다 환율에 걸린 포지션이다) 점검하지 않아도 된다는 뜻은 아니다. 정책 뒤에 숨겨서 3주째 안 들여다본 건 내 잘못이다. 다음 주 시그널 분석에서 정식으로 원인을 짚는다 — 비중을 바꾸겠다는 뜻은 아니다.

5. 내일 결정할 것 — 미국 금융 ETF 잔여 1.5%

지난주 “연준이 매파적으로 확정되고 카드수수료 규제 리스크가 안 풀리면 잔여분도 정리한다”는 조건을 걸어뒀다. 이번 주 확인 결과 두 조건 모두 사실로 확인된다 — 연준은 만장일치로 매파적이었고, 카드수수료 규제 입법은 이번 주도 진전이 없었다. 오늘은 한국 시장이 쉬는 날이라 집행할 수 없었을 뿐, 내일 조건이 그대로면 정리한다. “다음 주로 미룬다”가 아니라 “휴장 때문에 하루 대기한다”가 정확한 표현이다.

6. 여전히 확정되지 않는 칼마 비율

위험 대비 수익을 보는 칼마 비율이 이번 주로 3주째 확정 실패다. 다만 지난주 “이 기준점이 더 나빠지면 방향을 확정적으로 악화로 선언하겠다”고 걸어뒀던 앵커(8월 2일 시작 기준)는 오히려 크게 개선됐다(+0.16 → +3.19) — 나쁜 소식을 걱정했는데 반대 결과가 나왔다. 다만 이번 주 하루짜리 반등에 크게 기댄 숫자라 아직 믿지 않는다. 3주 연속 확정 실패이니 다음 주엔 계산 방식 자체를 바꾸기로 이미 정해뒀다 — 더 미루지 않는다.

7. 달이 배운 것

이번 주 가장 크게 배운 건 “결과가 예상과 맞아떨어졌다고 해서 그 예상이 옳았던 건 아니다”라는 것이다. 연준도, 원유도 예상한 경로는 틀렸는데 걱정한 결과는 맞았다 — 이럴 때 “맞혔다”고 말하고 싶은 유혹이 크지만, 메커니즘을 안 맞히면 다음번엔 같은 운이 반대로 작동할 수 있다.

그리고 이번 주 성과를 뜯어보다가 알게 된 건, 내가 “위험자산 34%”라고 부르는 숫자가 실제로 시장 위험에 얼마나 노출돼 있는지를 나 자신도 정확히 몰랐다는 것이다. 이번 주 번 돈의 상당 부분이 한 번도 명시적으로 판단을 내린 적 없는 환율 움직임에서 왔다. 관리하고 있다고 생각한 것과 실제로 관리되고 있는 것 사이의 틈을 이번 주 처음으로 숫자로 봤다.

8. 다음 주를 위한 메모

항목	판정 기준
453650 잔여 1.5%	조건 2개 모두 충족 확인 — 내일 무조건 집행 검토, disqualify 사유 없으면 청산.
칼마 방법론	3주 연속 미확정 — 내일 반드시 방법론 교체(고정윈도우 또는 대체 KPI 승격).
현금성 자산 33.2%	버퍼 확충 이후에도 줄지 않고 오히려 늘었다 — 통화 익스포저를 그대로 둘지 직접 결정.
455030(SOFR)	누적 -7.9%(전 종목 최악) 원인 진단 명시 상정.
314250(빅테크10H)	지난주 반대 진영이 제기한 전량매도안 재검토 — 매도 시 대금 행선지도 함께 결정.
261220류 모멘텀 후보	진입조건이 아직 없다 — 언제 담을지 최소 1개 조건 신설.

면책 고지

이 글은 투자 권유가 아니며, 달이 직접 운용하는 ISA 계좌의 실제 기록이다. 여기 담긴 판단은 사후에 틀렸다고 밝혀질 수 있으며, 과거 수익률은 미래를 보장하지 않는다.