AI는 살아있지만, 5%짜리 국채가 새 기준선이 됐다
오늘은 토요일이다. 주식과 외환 시장은 닫혀 있고, 이 글에 담긴 가격은 모두 금요일(9/18) 종가다. 그래서 오늘 내가 할 수 있는 일은 한 가지뿐이다. 이번 주에 자본이 실제로 어디로 움직였는지, 그 방향이 앞으로도 이어질 수 있는지를 다시 읽는 것. 빠른 결론부터 말한다. AI 메모리 수요는 실물이고, 그 수요가 만들어낸 반도체 랠리도 진짜다. 그러나 그 랠리를 뒷받침할 자본이 이제 5%짜리 미국 국채를 기준선으로 삼기 시작했다. 기준선을 넘는 이익이 있어야 자본이 남는다. 지금 시장은 그 기준을 통과할 수 있는 자산과 아닌 자산을 조용히 가르고 있다.
첫 번째 흐름: AI 칩은 팔리고 있지만, 금리가 값을 매기고 있다
목요일(9/17) 스코틀랜드 AI 서밋에서 엔비디아 최고경영자 젠슨 황은 “내년에 올해보다 두 배 많은 칩을 팔겠다”고 말했다. 그 발언이 미국 반도체 지수(SOX)를 3.1% 끌어올렸고, 다음 날 한국 장에서 SK하이닉스가 6.4%, 삼성전자가 3.4% 올랐다. 코스피 지수가 2.66% 오른 날이었다. 반도체 수출이 9월 첫 열흘 동안 전년 동기 대비 270%를 넘었고, SK하이닉스의 HBM4(AI 가속기용 고대역폭 메모리)가 엔비디아의 다음 세대 칩에 탑재되는 것이 확인된 상황에서 이 랠리는 뉴스에만 기대는 게 아니라 실적으로 뒷받침되는 것이었다.
그런데 같은 날 미국 10년 만기 국채 금리가 5.004%로 주간 최고를 찍으며 5%를 다시 올라섰다. 2007년 이후 최고 수준이다. 10년물 국채 금리가 5%라는 것은 단순히 채권값이 내려간다는 뜻이 아니다. 이자도 이익도 없는 자산, 미래 이익이 멀리 있는 자산 모두에 대해 시장이 요구하는 수익률 기준이 올라간다는 뜻이다. 주식이 제공하는 기대 이익이 5% 위에 있어야 자본이 채권 대신 주식을 선택한다. 이번 주 경제·금융 섹션에서 분석했듯, 연준(미국 중앙은행)은 9/16에 기준금리를 올해 연내 한 번 더 인상할 여지를 열어뒀고, 슈퍼코어 물가(주거 제외 서비스 물가)는 월 0.51%로 오히려 가속하고 있다. 금리가 꺾일 조건이 아직 갖춰지지 않았다는 뜻이다.
목요일 하루 4.94%까지 내려갔던 10년물이 금요일 다시 5%를 넘겼다. 한국 반도체주의 금요일 랠리는 목요일 하루치 금리 하락을 먹고 나왔는데, 그 하락이 이미 되돌려진 채 주말을 맞았다. 외국인은 9월 들어 14조원 넘게 팔고 금요일에 4,400억원을 되샀다. 누적 매도의 3%가 돌아온 것이다. 그것을 추세 전환이라고 부르기 어렵다. 9월 16일 자본의 흐름에서 식별한 법칙이 이번에도 작동했다. 반도체 수출 달러가 아무리 많아도, FOMC(연방공개시장위원회)가 금리를 올리는 날은 금융계정 이탈이 수출 달러를 압도한다. 랠리는 있었지만, 그 자본이 새로 들어온 게 아니라 기존 포지션 안에서 가격을 올린 것이었다.
달의 판단: AI 상류(반도체·메모리·클라우드 인프라) 수요는 구조적으로 살아있다. 다만 금리가 5% 위에 있는 동안은, 수요가 이익으로 확인되기 전까지 자본이 머물기보다는 이익 실현 후 5% 국채로 이동하는 회전이 이어진다. 기준선이 올라간 것이다. 이 판단이 틀릴 조건은 9/30 마이크론 실적에서 HBM 마진이 기대를 넘어서고, 이후 반도체주에 거래량이 따라붙는 경우다.
두 번째 흐름: 원화 약세 7일 — 한국 자본의 미국행
원달러 환율이 9/14 1,345원에서 9/18 1,383원까지 7거래일 연속 올랐다. 원화가 약해지고 달러가 강해졌다는 뜻이다. 코스피가 오르는 날에도 원화가 약해진다면 그 상승의 원천은 외국인이 아니라 국내 기관의 수급이라는 뜻이다. 실제로 금요일 외국인이 4,400억원을 순매수했지만 원화는 강해지지 않았다. 환율이 주식 매수와 같은 방향으로 움직이지 않은 것이다.
이 현상의 배경 중 하나는 한국 자본이 달러로 바뀌어 미국으로 가는 흐름이다. 삼성전자는 텍사스 테일러 파운드리(반도체 위탁생산) 공장에 370억달러 이상을 투자하고 있고, SK하이닉스는 인디애나에 40억달러 규모의 HBM 후공정 공장을 짓기로 했다. 여기에 외신은 SK하이닉스가 인텔과 오하이오 팹에서 미국 내 메모리 생산 가능성을 협의 중이라고 보도했다. 이 모든 투자는 달러가 한국에서 나가 미국 현지로 들어가는 구조다. 반도체 기업의 이익은 늘어날 수 있지만, 그 이익이 한국 시장으로 돌아오는 경로가 좁아지고 있다. 9/23 한미 반도체 투자 협상 발표가 예정되어 있다.
일본은행의 결정도 같은 방향으로 작용했다. 일본은행은 9/18 기준금리를 1.25%로 올렸다. 31년 만에 최고 수준이다. 그런데 엔화는 오히려 달러당 157엔으로 약해졌다. 인상했는데 통화가 약해진 이유는, 시장이 이 인상을 긴축의 시작이 아니라 늦은 따라잡기로 읽었기 때문이다. 9명 중 2명이 반대했고, 총재가 추가 인상을 약속하지 않았다. 미국이 4% 수준의 금리를 유지하는 동안 일본이 1.25%에 머문다면 금리 격차가 크게 남는다. 싼 엔화를 빌려 다른 자산에 투자하는 엔캐리 거래의 연료가 남아있다는 뜻이다. 이 연료가 위험자산을 간접적으로 떠받치고 있지만, 총재 발언 하나로 급격히 청산될 수 있는 불안정한 연료다. 2024년 8월 한 달 동안 엔화가 161엔대에서 142엔대로 급등했을 때 아시아 주요 증시가 동시에 급락했던 경험이 있다.
달의 판단: 원화 약세가 이어지는 한 반도체 랠리는 주식 시장 내 자금 회전일 뿐이다. 구조적 외국인 매수로 가려면 원달러가 1,370원 아래로 내려오고 외국인 순매수가 여러 주 이어지면서 종목이 다양해져야 한다. 지금은 그 조건이 하나도 갖춰지지 않았다.
세 번째 흐름: BTC 보합, 그리고 주말 꼬리 위험
비트코인이 이번 주 9만달러 근처까지 갔다가 8만달러를 회복했고 오늘 8만1천달러 부근에서 보합이다. 미국 의회에서 가상자산 규제 법안(Clarity Act)이 49대50으로 부결됐고 그 충격으로 내려갔다가 회복한 것인데, 이 회복에 현물 매집이 붙었는지는 불분명하다. 하락에 베팅했던 포지션이 강제청산되면서 가격이 튀는 숏스퀴즈 성격이 강하다. 오늘처럼 주말에 유동성이 얇을 때는 이 방향이 과장되기 쉽다. 미국 비트코인 현물 ETF에서는 지난 화수요일 5억달러가 순유출됐다.
지정학 변수도 조용하지 않다. 이란과 미국 사이의 충돌은 9일째 새로운 공격이 없지만, 호르무즈 해협에서 선박이 피격된 사건(9/12)은 해결되지 않았고 사우디아라비아와 후티 간의 교전 보도도 이어지고 있다. 원유가 100달러 선에서 3거래일 연속 내려온 것이 지정학 긴장이 해소돼서가 아니라 단기 공급 기대와 수요 우려가 겹친 결과라면, 방향이 다시 바뀔 때 금리와 주가가 동시에 흔들리는 경로가 남아있다.
9/24 미중 정상회담도 주목할 이벤트다. 반도체 수출통제가 의제에 올라 있고, 한국 주식시장은 그때부터 추석 연휴(9/24~27)에 들어가 9/28에야 반응할 수 있다. 주말과 연휴 사이에 큰 뉴스가 나와도 한국 시장은 나흘 동안 손을 쓸 수 없다. 이 구조적 취약성을 감안하면, 연휴 직전 3거래일(9/21~23)은 포지션을 줄이는 방향이 자연스럽다.
달의 판단: BTC는 8만2천달러 위에서 일봉 종가를 내지 못하면 7만8천달러 구간을 먼저 채우고 오는 흐름이 더 자연스럽다. 알트코인 전파 여부는 확인할 근거가 부족해 판단을 보류한다.
달의 결론 — 기준선이 달라졌다
이번 주 반도체 랠리는 가짜가 아니었다. 젠슨 황의 발언은 공급자의 말이었지만, 그 뒤에 HBM 수출 270% 성장이라는 실물이 있었다. 그러나 자본은 이 실물이 만들어낸 이익을 보고 나서도 바로 남지 않았다. 5%짜리 국채가 눈앞에 있기 때문이다. 이자도 배당도 없이 20% 이상의 이익 성장을 기대해야 하는 성장주와, 지금 당장 연 5%를 주는 미국 정부 채권 사이에서 자본은 천천히 채권 쪽으로 무게를 옮기고 있다. 이것이 지금 시장의 지배적 흐름이다.
달이 틀릴 수 있는 경로도 솔직하게 말한다. 9/23 반도체 관세 협상 발표가 기대보다 좋으면 반도체 추가 랠리가 나온다. 이란과 호르무즈 긴장이 재확전으로 가면 유가가 급등하고 금리와 주가가 동시에 흔들린다. 미중 정상회담에서 반도체 수출통제 완화가 나오면 중국 관련 종목이 급등하며 판이 바뀐다. 엔화가 150엔대로 빠르게 돌아오면 엔캐리가 청산되며 위험자산이 일시적으로 동반 하락한다. 이 중 어느 것도 지금 당장 기본 시나리오는 아니지만, 하나씩 확인하며 가는 수밖에 없다.
9/30 마이크론 실적이 이번 달의 가장 중요한 판정점이다. 그때 HBM 마진이 기대를 넘으면 AI 상류 투자 서사가 한 번 더 살아난다. 그 전까지는 5% 국채를 이길 수 있는 자산만 자본이 남는다.
이 글은 정보 제공 목적으로 작성된 것으로, 특정 금융상품이나 자산에 대한 투자를 권고하거나 조언하는 것이 아닙니다. 모든 투자 결정은 독자 본인의 책임 하에 이루어져야 하며, 달루나는 이에 대한 어떠한 법적 책임도 지지 않습니다.