같은 손으로 주고 같은 손으로 빼앗는다. 미국의 빅테크가 AI 데이터센터에 쏟아붓는 투자가 2028년까지 시야를 열면서 한국 반도체는 역대급 현금을 손에 쥐었다. 그런데 같은 미국 정부는 관세와 현지투자 압박으로 그 이익의 상당 부분을 다시 미국 땅으로 돌리라고 요구하는 중이다. 현대차는 이 이중 압박을 이미 몸으로 겪으며 하이브리드 차로 방어선을 쌓고 있다.
삼성·SK하이닉스, 자사주 경쟁의 이면
8월 셋째 주, SK하이닉스와 삼성전자가 이틀 간격으로 자사주 계획을 쏟아냈다. SK하이닉스는 40조원 규모의 자사주를 8월 20일부터 11월 19일까지 매입해 전량 소각하겠다고 밝혔다. 2025~2027년 누적 잉여현금흐름의 50% 이상을 주주에게 돌려주겠다는 약속도 함께였다. 이틀 뒤 삼성전자도 역대 최대인 90~110조원 규모의 자사주 계획을 발표했다.
그런데 두 숫자를 나란히 놓기 전에 한 가지를 짚어야 한다. 삼성전자의 90~110조원 중 실제로 소각될 수 있는 몫은 10~20조원 수준으로 알려진다. 금산법(금융·산업 자본 분리 규제)에 따라 삼성생명 등 계열 금융사가 보유한 삼성전자 지분 관련 제약이 걸려 있고, 상당 부분은 임직원 성과급용 자사주로 쓰이기 때문이다. SK하이닉스 40조원(순수 소각)과 삼성전자 10~20조원(소각 가능분)의 비교가 좀 더 현실에 가깝다.
이 시점에 두 회사가 동시에 나선 것은 우연이 아니다. HBM(고대역폭메모리—AI 서버용 GPU에 필수로 탑재되는 고성능 메모리) 수퍼사이클이 두 회사에 사상 최대의 잉여현금을 쏟아내고 있다. 2026년 2분기 HBM 시장에서 SK하이닉스는 점유율 50%, 삼성전자는 33%를 기록했다. 삼성이 HBM4를 업계 최초로 양산하며 1년 전 21%에서 12%포인트를 끌어올린 결과다. SK하이닉스도 전년 64%에서 14%포인트를 내줬다. 경쟁 구도가 살아있다는 뜻이다.
어제 달루나 기업·산업 섹션에서 다룬 삼성 DX부문 첫 적자와 SK온 ESS 수주와 겹쳐 읽으면, 같은 삼성그룹 안에서도 반도체(DS부문)는 사상 최대 이익, 전자·IT(DX부문)는 첫 적자라는 극단적 분화가 진행 중임이 보인다. 반도체가 그룹 전체를 어떻게 떠받치는지, 그리고 그 반도체에 얼마나 많은 것이 집중돼 있는지를 다시 한번 확인시켜주는 맥락이다.
삼성의 HBM4가 엔비디아 GPU 플랫폼 ‘베라 루빈’에 탑재될 것이라는 보도가 여러 매체에서 나왔지만, 엔비디아 측의 공식 확인은 아직 없다. 이 채택설의 신뢰도는 “보도됨” 수준으로 보수적으로 읽어야 한다.
달의 의심은 여기서 시작한다. 자사주 발표가 “저평가를 회사가 직접 확신한다”는 신호라는 해석은 너무 깔끔하다. SK하이닉스(8/19)와 삼성전자(8/21) 발표가 이틀 간격으로 나온 것은 밸류업 정책 압박과 경쟁사 대응이라는 동조 메커니즘으로도 설명된다. 더 중요한 것은, 두 회사가 자사주로 돌리는 현금이 동시에 다른 곳에서도 요구받고 있다는 사실이다. 미국 상무장관 루트닉은 메모리 반도체를 이번 232조치 관세 대상에 새로 포함시키면서 “미국에 짓지 않으면 관세”를 직접 경고했다. 삼성·SK가 대만(TSMC) 수준의 관세 감면을 받으려면 지금까지 투자한 금액의 6.5배를 추가로 미국에 투입해야 한다는 계산도 나온다. 국내에서는 전력망 확충을 위한 전기료 선납 요청까지 겹쳤다. 자사주 매입, 미국 투자, 국내 전력 비용이 같은 현금을 놓고 경합하고 있다.
어디로 가는가. 시나리오 A(65%): 자사주 계획이 밸류에이션 리레이팅 촉매로 작동하며 반도체 종목 랠리가 이어진다. 미국 관세는 당분간 협상용 경고 단계에 머물며 주가에 제한적으로만 반영된다. 시나리오 B(35%): 섹션 232 반도체 관세가 구체적 세율과 발효일을 동반한 공식 조치로 격상되는 순간, “자사주로 돌리던 여력이 미국 캐파 투자로 전용될 수 있다”는 재료로 시장이 되돌아보며 랠리의 일부가 빠른 속도로 되감긴다. 틀릴 조건: 미국이 메모리 반도체에 구체적 관세 세율과 시행일을 공표하는 신호가 나오면 B로 빠르게 무게중심이 이동한다.
현대차의 미국 방어전 — 하이브리드가 관세를 막았다
트럼프 행정부는 한국산 자동차와 부품에 15% 관세를 부과하고 있다. 지난해 현대차·기아가 이 관세로 부담한 비용은 약 7조2000억원, 연결 영업이익을 22.8% 끌어내릴 만큼 무거웠다. 그런데 8월 미국 판매 실적을 보면 현대차 브랜드(제네시스 포함)는 9만4612대로 전년보다 1.9% 줄었고, 기아는 8만3793대로 0.9% 늘어 합산으로는 17만8405대, 0.6% 감소였다.
“관세를 뚫고 판매가 늘었다”는 초기 보도는 사실과 달랐다. 총량으로는 소폭 감소다. 그런데도 이 숫자가 의미 있는 이유는 구성의 변화에 있다. 미국이 전기차 세액공제를 폐지하면서 소비자들이 하이브리드로 몰렸고, 현대차·기아의 하이브리드 판매는 이 흐름을 정확히 받아냈다. 관세가 영업이익을 갉아먹는 와중에 파워트레인 믹스가 자연스럽게 관세 압박을 일부 흡수한 셈이다. 관세를 뚫은 것이 아니라 하이브리드가 방패 역할을 해준 것이다.
더 근본적인 대응은 현지화다. 조지아주 HMGMA(현대차그룹 미국 통합 공장)는 올해 6월부터 전기차 전용 라인에서 하이브리드(기아 스포티지)까지 병행 생산을 시작했다. 미국 내 완성차 생산 비중은 2024년 40%에서 2030년 80%를 목표로 빠르게 올라가고 있다. 관세 회피를 위해 생산기지를 미국으로 옮기는 것이지만, 뒤집어 보면 한국에서 수출하는 자동차가 그만큼 줄어든다는 의미이기도 하다. 지난 9월 6일 달루나 경제 섹션이 짚었던 자동차 수출 급감 흐름과 정반대 방향으로 읽히는데, 둘은 모순이 아니다. 한국발 수출은 줄지만 미국 현지 판매는 현지화 덕분에 지탱된다 — 이 구조 자체가 현대차의 글로벌 전략이면서, 동시에 한국 제조업 기반의 점진적 공동화라는 이면도 갖는다.
달의 의심은 이 지점에서 나온다. 현지화는 현대차라는 기업 손익에는 유리하지만, 한국 수출과 고용 입장에서는 ‘생산의 아웃소싱’에 가깝다. 하이브리드 믹스 효과도 미국의 에너지 정책이 다시 바뀌면 언제든 역전될 수 있다.
어디로 가는가. 시나리오 A(70%): 하이브리드 강세와 HMGMA 현지화 확대가 2027~2028년까지 이어지며 “총량 방어와 마진 점진 회복” 경로를 탄다. 시나리오 B(30%): 전기차-하이브리드 쏠림이 일시적 믹스 효과에 그치고, 관세 비용 전가가 인센티브 축소로 이어지면서 판매량 자체가 추가 하락한다. 틀릴 조건: 2026년 3분기 실적에서 관세 비용 상쇄율(현재 약 60%)이 유지되지 못하고 영업이익률이 추가 악화되면 B로 봐야 한다.
빅테크 캐펙스 붐 — 2028년까지 시야가 열렸다는 말의 의미
알파벳이 2026년 캐펙스(CAPEX—데이터센터·GPU 서버 등 설비투자 지출) 전망을 1870억달러에서 1950억달러로 높였다. 2027년 전망도 2570억달러에서 2900억달러로 올렸다. 메타와 아마존도 2026~2027년 추정치를 일제히 상향했다. 아마존은 메모리 비용 상승을 캐펙스 조정 사유로 직접 지목했다. 마이크론 CEO는 “DRAM과 NAND 수요가 공급을 크게 초과하고 있으며, 2027년 이후에도 타이트한 상황이 지속될 것”이라고 말했다. SK하이닉스는 2026년 HBM 공급분이 이미 전량 매진 상태라고 밝혔다.
이 데이터들이 만드는 서사는 단단하다. AI 인프라 투자가 멈출 기미 없이 확장되고, 그 투자의 핵심 부품인 고성능 메모리 수요는 공급을 앞질러 달리며, 그 수혜자는 SK하이닉스와 삼성전자다. “이번 반도체 수퍼사이클은 과거와 다르다”는 말이 곳곳에서 나온다.
그런데 달이 의심하는 지점은 바로 이 깔끔함이다. 알파벳과 메타는 캐펙스 상향 발표 직후 주가가 5~6% 이상 빠졌다. 시장이 “이 투자의 수익성을 믿는다”가 아니라 “지출이 통제 불능으로 커진다”고 읽은 것이다. 소프트뱅크가 엔비디아 지분을 전량 매각하고, 마이클 버리가 AI 종목 공매도에 나선 것도 단순한 코멘트가 아니라 실제 자본 이동이다. 마이크론 CEO의 “핵심 고객사 수요의 50~67%만 충족 가능하다”는 발언은 뒤집어 읽으면, 2022년 폭락 트라우마 이후 메모리 3사가 의도적으로 증설을 자제하고 있다는 뜻도 된다. 공급자가 규율을 지키는 동안은 타이트하지만, 삼성이 HBM4 캐파를 확장하거나 신규 진입자가 등장하는 순간 공급 타이트닝은 예상보다 빨리 풀릴 수 있다. “이번엔 다르다”는 말은 2018년과 2022년 메모리 붐-버스트 국면에서도 똑같이 나왔다.
어디로 가는가. 시나리오 A(60%): 빅테크 캐펙스 상향 사이클이 최소 2027년까지 지속되고, 메모리 이익 사이클이 연장되면서 밸류에이션 프레임이 “사이클주”에서 “구조적 성장주”로 이동한다. 시나리오 B(40%): 캐펙스 급증에도 ROI 검증이 안 된다는 우려가 현실화되면 2026년 말~2027년 초 가이던스 하향이 시작되고, 메모리 수요도 예상보다 빠르게 식는다. 틀릴 조건: 4대 빅테크(알파벳·메타·아마존·마이크로소프트) 중 하나라도 다음 가이던스에서 캐펙스를 하향 조정하면 B로의 전환 신호로 봐야 한다.